违约蝴蝶效应——从伦铜暴跌到铜融资“黑天鹅”

“超日债”违约事件已经开始发酵，由此引发的连锁反应开始影响到中国大宗商品抵押融资格局，对铁矿石、伦铜等大宗商品的价格也造成冲击。
3月7日伦铜价格大幅下挫，当日跌幅达4.2%，这也是2011年12月以来铜价最大跌幅：


违约风险受到越来越多的关注，一些进行铜融资的贷款人纷纷抛售手中的铜，已达到现金要求，这些行为进而打击了铜价、降低了铜等大宗商品作为抵押品的价值，从而导致信贷环境看上去进一步收紧。
德意志银行在解读中国首例公司债违约（“11超日债”）的报告中表示：
超日公司债券违约，“11 超日债”第二期利息8980万难以全额兑付，其违约的数额其实相对较小（票面价值10亿元人民币，约合1.6亿美元），且发行主体的规模也较小（资产规模为12亿美元），但是有一些因素让这个事件颇有意义。
首先，这些债券的大多数持有者为散户投资者，这就将以往以机构投资者为主的市场扩展到了另一个层面。
其次，应该注意到，去年上海超日曾经在上海地方政府的介入下避免了一次违约，当时政府说服了银行将贷款展期。而这一次，政策立场显然有所转变，最后一分钟的救援之手已经不见，违约事件似乎更体现了市场的决定性作用。
考虑到近几年中国政府对于太阳能市场的大额补贴和扶助，类似事件的发生颇为耐人寻味。但新华社相关文章指出，超日债违约不会成为中国的“贝尔斯登事件”。
（编者按：此前，彭博新闻社曾引述美国银行表示，“超日债事件”或许就是中国的“贝尔斯登”时刻，重燃投资者对于信贷风险的担忧，就像2008年贝尔斯登接受救助的时候那样。详见 “僵尸”公司来袭 超日违约是信贷危机起点?）
此外，《21世纪经济报道》称，负责超日公司发债的银行和承销商不会帮助该公司支付利息。所以，虽然这笔债务规模不大，但有可能节外生枝。
彭博新闻社还报道，今年中国可再生能源行业面临77亿美元到期债券，路透社称目前已经有3家公司取消或推迟发债。详细内容参见华尔街见闻此前对该事件的介绍 “超日债”违约引发债市动荡 十家公司发债计划受阻
铜是中国影子银行系统套利的重要工具，华尔街见闻一直关注着铜融资可能触发的风险，下图是典型的简化版铜融资交易模式：
普通的中国铜融资交易涉及了四方实体，以及四个步骤。
实体A——一般是离岸的贸易公司
实体B——一般是国内的贸易公司
实体C——一般是离岸的实体B的子公司
实体D——在国内注册为服务客户实体B的国内或离岸银行

第一步）离岸贸易公司A以价格X出售保税铜的仓单（中国保税区仓库的铜在向海关申报前，是免征增值税的）或进口铜（在货船上正转到保税区的铜）给国 内的实体B（也就是B从A那里进口铜）。B以国内银行D开立的美元信用证支付给A货款。而信用证的开立，就是外管局新政针对的关键一步。
第二步）国内的实体B通过把仓单文件发送给离岸的子公司C，把铜出售或再出口（其实交易的实物铜一直都在“离岸的”保税区中）。C给B支付美元或离岸人民币现金。利用来自于C的现金，B利用银行D把美元或离岸人民币换成国内人民币，那么B就可能自由利用这笔资金了。
把美元或离岸人民币换成国内人民币是，外管局新政策所针对的关键另一步。之前外管局批准这些兑换，是因为外管局预期再出口的过程，是通过中国经常账 户与贸易相关的活动。现在，中国铜融资交易和其它类似的交易，已经明显变成完全不涉及实物原材料真实运转的活动了，外管局看起来正在行动阻止这些活动。
第三步）离岸子公司C把仓单再次出售给A（这也是没有实物铜运转的，实物铜一直停留在“离岸的”保税区中），A给C以低于X 10-20美元/吨的价格支付美元或离岸人民币现金，也就是B以折扣价把铜的仓单再次卖给A（与第一步方向相反）。
第四部）在信用证的有效期内（一般是6个月，可能为3-12个月不等），尽可能多地重复上述一二三步。在6个月的信用证有效期内，可以重复 10-30次，主要受到处理文件工作所耗时间的限制。基于这个方法，在一年时间里，基于特定数量保税铜或进口铜开立的信用证名义总值，将是涉及其中的实物 铜价值的10-30倍，具体取决于信用证的期限。
铜的所有权和对冲：在这个过程中，涉及中国铜融资交易的每吨铜都会通过出售LME期货进行对冲（交易一般包含了在中国铜融资交易的期限内，做多实物头寸，做空期货头寸，除非铜的所有者希望进行铜价走势的投机活动）。
虽然一般是由实体A持有并对冲铜库存的，但对冲者也可以是实体B、C、D，这取决于铜库存仓单的所有权在哪里。
高盛曾明确阐释了中国铜融资的重要意义：
过去几年在中国进行的这些影子交易，可能已经产生了数以千亿元计的金融杠杆，甚至可能更多。现在，这个融资的循环即将宣告终结。实际上，没有人能预计影响有多大，但可以肯定的是1）这将抽离系统中的金融杠杆；2）这将给中国吸收通胀和促进经济增长的能力带来负面的影响。
如果读者希望了解更多中国铜融资的信息、影响以及前景，请移步参看华尔街见闻对铜融资的全面介绍： 铜融资时代的终结是中国的雷曼时刻？
而最新的数据显示，中国2月份大宗商品进口激增，其中铜进口显著增加：
 


文章来源:  http://goo.gl/q8tjrE

谢国忠：冷静看待金融改革

中国的金融改革应该提高资本分配效率及系统的长期稳定性。增加流动性并非改革，只是更长久地掩盖了不良资产的问题，增加未来金融危机的风险。在固定的货币增长目标之下，此类政策将把资金更多地分配去支持业绩不佳的资产，进而降低资本利用的效率。
　　中国金融体系的根本缺陷在于，首先，借贷主体均是政府机构；其次，金融机构的高管很多都是政府任命的。除非这两个现实改变，金融改革将只是以不同名义对现状的延续。
　　由于中国的实体经济由政府主导，一系列金改术语有较大的误导性。金改要想取得突破十分困难。短期内的现实目标是：（1）控制货币增长，使之与经济增长相协调；（2）限制向地方政府及国有企业的贷款。
　　改革清风？
　　近期，关于金改的讨论日益频繁。贷款证券化及利率自由化等一些措施被当作可能的重大改革举措。但中国并没有一个基于市场的金融体系或资本形成过程；市场工具及价格机制的作用也与其他国家非常不同。
　　地方政府过度的开支和投资是中国金融问题的核心。几乎所有的金融机构都为政府所有，这种体系不可避免地牺牲了家庭部门的利益，这是中国的实际利率为负、房价高企、股市低迷的最重要因素。仅在技术上改造金融体系，无论初衷多好，对家庭部门而言都可能导致情况的恶化。
　　在中国特色的国有体制下，所有国企及金融机构高管的任命机制与政府官员任命并无不同。这种体制自然导致金融资源日益聚集于国有部门。这也是支持私人部门或中小企业的政策一直不见成效的主因。
　　流动性紧缺？
　 　虽然经济放缓，但地方政府公布的财政收入增长仍令人印象深刻。然而，资金紧张却是多数地方政府面临的问题。财政收入的数字很可能被夸大了，不少地方政府 也以把借到的钱伪装成其收入而著称。于是人们纷纷抱怨称货币政策从紧。中国的GDP增速或可达7.5%，但M2或信贷总量很可能以15%的速度增长。中国 的国内债务水平已是GDP的2倍，这些数字说明流动性环境非常宽松。存款者的负实际利率便也可支持这一结论。那么为何还有那么多关于流动性的抱怨呢？
　 　主要原因是一直以来，地方政府累积了不少业绩不佳、产生现金流很少的资产。由于GDP增速依赖于投资增长，流动性需要无疑将大大超过GDP增速。假设名 义GDP增长率为10%，投资占GDP的一半。如果GDP增长的80%依赖于投资，投资就得保持16%的增速。当然，还得考虑过去举债的还款压力。假设政 府的贷款存量与投资流量之比为100%——这一估计已较低，那么光支付利息就需要投资量的8%。所以，要维持这一模式，涌入的资金需要以24%的速度增 长。
　　与其抱怨流动性紧缺，不如质疑这一模式的必要性和可持续性。建设一座城市只有在具竞争力企业可以落地生根的情况下才有意义。但不少 中国的城市并没有这类企业，也没有可信的计划来吸引和发展它们。举债投资已经变成了目的，而不是为实现其他目标而采取的手段。这种模式越早结束，中国的未 来就会越好。因此大部分地方政府需要控制支出，让私人部门在经济增长中起主导作用，而非抱怨流动性不足。
　　利率自由化的危险
　 　利率自由化号称中国金融改革向前迈进的重要一步。对此，我建议谨慎，尤其是在存款利率上。贷款利率基本上是在两方间分配收入，一方是国有银行，另一方是 地方政府及国企。这实质上是钱如何在国有部门内分配，经济上的意义有限。惟一一个从银行获得大量贷款的私人部门是房地产，但这部分贷款通过置地收入或税 收，还是流向了地方政府。房地产或许应该被视为半国有的部门。
　　存款利率自由化有其真正的意义。存款量小的地方银行将不得不提高利率以吸 引存款。表面上，这对储户来说是一桩美事。但地方银行很可能问题良多。由于这些银行受制于地方政府，它们不得不支持糟糕的项目。流入地方银行存款的增加将 使投资效率进一步降低。而且，当地方银行破产时，中央政府不得不对其纾困，最后埋单的还是老百姓。
　　呼吁出台存款保险可能使问题变得更糟。地方银行吸引存款步履艰难，部分原因是储户担忧这些银行是否健康。如果中央政府推出存款保险制度，储户们将不再有此担忧。地方银行就可以一同样的道理为地方政府提供更多的融资。
　　利率自由化只有在银行和借贷方均为市场动物时，才有较大意义。虽然利率市场化确实可以起到一定作用，但不应被吹捧为向前迈进的重要一步。
　　信贷证券化加速危机
　　资产证券化可以增加流动性，并在适当的条件下提高边际效率。资产证券化的压力通常源自资本不充足。通过将部分资产转移至表外，金融机构可以贷出更多的资金。这就是为什么资产证券化蓬勃发展之后，金融危机往往随之而来的原因。
　　 中国推动信贷证券化是基于同样的目的。中国地方银行资本异常短缺，它们还面临着支持地方政府项目的压力，资产证券化被视为一种解决之道。
　　如果存款利率自由化和信贷证券化均实现，地方银行很可能迅速扩张，并向地方政府投资项目注入资金。它们不会审慎管理风险，一场银行业的危机可能随之而来。
　　银行优先股或为杠杆
　 　最近关于银行优先股的传言引发银行股价格飙升。但事实上，优先股只不过是一种次级债，美国金融危机的经验表明这种工具只是被当作债务处理，而无法作为用 于赔付的权益资本。那么中国为何还要引入优先股呢？银行股的价格始终在低位徘徊。市场一直担心银行通过增发来提高其资本水平。但是低位运行的股价使得增发 异常困难。优先股于是成为另辟蹊径之举。笔者认为，优先股并非真正的资本，尤其是当其买方是其他金融机构时。整个金融系统的资本水平并没有提高。
　　中国的金融系统需要大力扶持权益资本，除此之外别无他法。假如股票无法在市场上售出，中央政府或可用财政资金购买。那才是真金白银。
　　惟数量性控制可提效
　 　中国将需要很多年才能将其金融体系转变为真正的基于市场的体系。在此之前，惟有实行数量性限制才能控制风险，提高效率。限制货币供应的增长率对于中国的 金融稳定格外重要。在现行情况下，货币需求量远远超过了一个市场化经济体的实际所需，地方政府与国有企业被诱导拼命花钱。政府官员或国企老总们的任期有 限，他们都需要完成量化的考核目标。而过度借贷产生的各种问题通常会在他们离任后才显现。这种对信贷需求的短视行为使得价格机制很难控制数量或是提高效 率。
　　如果无法自上而下地有力控制信贷总量的增长，中国将不可避免地走入信贷过度扩张、经济泡沫、资金浪费及通货膨胀的怪圈。这正是自 2004年，尤其是2008年以来，中国所发生的情况。货币供给增长率已经从去年的20%下降到今年的15%，总体风险大幅下降。但是，15%的货币供给 增长率依然是一个很高的水平。考虑到中国的经济增长潜力在5%至7%之间，货币供给增长率维持在10%以下才是一个可持续的水平。15%的增长率只会延 迟、而不会避免金融危机的到来。
　　当货币供给增长率下降到10%以下，中国会进入短暂的通货紧缩期。要使中国的物价重回与全球基本一致的水平，这是一个必经的过程。
　　另一种调整办法是让货币贬值。但是，这很可能会引起大规模资本外逃，导致金融危机。因此，通货紧缩是这一调整的安全之径。
　　目前，大部分的资本形成都是由地方政府和国有企业操刀。这种现象在未来几年不会改变。目前这一体系的核心是发改委的项目审批过程。这一体制问题重重，其最为致命的一个缺陷是，在资本形成中，过度追求多样性、放弃集中度，尤其是在涉及城镇化的事项上。
　　当货币供给快速增长时，大家都沾点光似乎并非难事。但当前情况下，这种方法已不可行。笔者认为中央政府应确定20到30个效率最高、最具人口增长潜力的城市，并让资本向它们倾斜。最为简单的方法就是允许这些城市发行债券。
　　中国真假“影子银行”
　　中国的“影子银行”体系正引发全球金融市场的担忧。它主要由信托业和银行理财产品业构成。由于这两者都多由国有经营实体控制，将其称为影子银行体系事实上存在误导。它们并没有通过承担更多的风险来培育创新型的企业，只不过是通过另一种途径将资金汇集到政府手中而已。
　　中国的“影子银行”体系已出现问题。信托业面临的流动性问题日益突出。投资者很可能在短期之内遭受损失。对此我们不应予以同情。他们在追求高利率的同时，应该意识到资金并没有政府的充分担保。
　　中国真正的“影子银行”体系其实是地下融资，它在中国沿海地区出口行业的发展过程中起到过至关重要的作用。但是，地下融资目前也已深陷房地产泡沫之中。
　 　当宏观经济出现问题，金融机构将无法通过风险管理消除负面影响。地下融资市场也面临同样的问题。由于受到地价飙升的诱惑，地下融资纷纷转向土地投机。土 地泡沫已将各类资金都吸了进去。土地泡沫一旦破裂，地下融资系统将重新瞄准实体经济，并且在中国向高附加值的供方和家庭部门引领的需方转型的过程中起到关 键作用。
　　（发表于财新《新世纪》）
文章来源: http://goo.gl/cwu1JR

巨额地方债转嫁百姓 中共新招骗术揭秘

中国《时代周刊》披露了中共官方将巨额的地方债务包装成“理财产品”，卖给老百姓。难怪，中共官员在谈及地方债时，都表示债务风险“可控”。
尽管中国和西方金融业一直担忧中共地方政府发行的20万亿巨额地方债会引发债务危机，中共地方和中央官员却表示对此并不担心。5月30日，中国大陆媒体的一篇文章揭示了官员们“信心”背后的一个原因，即部分地方债已经通过银行“理财产品”的外衣，转嫁给了大陆民众。
中国地方债台高筑
2013年5月29日，国际货币基金组织第一副总裁大卫‧利普顿在北京称，算上中国地方政府债务，中国政府债务已经占2012年中国国民生产总值 （52万亿）的50％，即26万亿人民币。2013年4月6日，财政部原部长项怀诚在博鳌亚洲论坛上表示，由于地方政府债务透明度低，他的估计是地方债总 额超过20万亿元。
4月9日，惠誉（Fitch）将中国长期本币信用评级从“AA-”下调至“A+”，同一天，穆迪（Moody’s）将中国评级展望从“正面”下调为 “稳定”。穆迪认为，在降低地方债务风险和信贷扩张问题的解决上，中国没有达到预期进展。国际货币基金组织（IMF）最新发布的《财政监督报告》指出，受 2008年刺激计划影响，中国地方政府融资平台加速发展，地方基础设施项目融资或成财政风险潜在源头，80％被调查城市称会以销售土地来偿付债务。一些政 府仍处于极脆弱风险边缘，如一些欠发达西部省份。
地方政府转嫁债务给民众
虽然中国地方政府债务高筑，但中共各地和中央官员在谈及地方债时，都表示债务风险“可控”。5月30日，中国《时代周刊》披露了官方如何把地方债务转嫁给老百姓。
首先，各地方政府主导注册一些名为“某城建开发公司”、“城建资产经营公司”的融资平台，然后地方政府为了政绩或满足升迁的好大喜功开始立项，比如：建机场、建高速公路、盖政府大楼……
然后，上述融资平台拿着政府的项目去找银行融资，更多是找跟自己有千丝万缕联系的城市商业银行。因为是政府背景的公司，又是政府的项目，所以这些融资的获取就异常顺利，一般情况下是：分管副市长（副县长）审批金额多少，银行就给贷多少。
城商行当然知道，融出去的钱大半是有去无回，所以就把此债权转卖给信托公司，比如10亿元的融资，银行说：“我只留下2％的利息，剩下的你接手，签的是5％的利息，你还有3％可赚。”
接盘的信托公司也知道地方政府投融资平台是个什么东西，信托公司为逃避风险就把这些个债权打包成一个个“项目投资产品”，比如“城建公司修高速项目”。不过，它们都有一个很炫丽的名称理财产品。
信托公司把“理财产品”“回笼”到银行，让银行代理销售并拿取回扣。银行就印些广告，再开一间“理财室”、配个理财经理，打开电脑，看着储户的存款额，开始给闲钱多的“VIP客户”打电话推销。
在理财经理殷勤介绍和利息的诱惑下，这些VIP客户就开始买这些理财产品。至此，这些储户，或者说普通的老百姓（特别是大爷大妈），就稀里糊涂地成为了地方政府的债权人。
买到幽灵合同 有苦无处诉
这些理财产品往往不能及时兑现，去年华夏银行起步50万元一份的VIP产品让客户血本无归。但经典一幕是：客户去找银行，银行会说：“合同上没有银行的章子，我们只是代售。”
如果投资人依照合同上的章去找信托公司，信托公司会说：“我们只是理财的信托公司，就好比你买了中石油的股票赔了，你不能找开户的证券公司吧！”
投资人去找城建公司，城建公司说：“我们是跟银行签的约、融的资，你是谁？”
投资人再去找信托公司说：“明明写着保本的！”信托公司反驳：“投资有风险，你没看合同条款细则吗？这是政府项目，政府不光说保本，还说有补贴呢，不信你去问政府！”
投资人去问政府，政府说：“我们只是立项，审批项目，我们只是行政机构，连这你都不知道？”
投资人要去打官司，但发现要在被告人所在地法院打，而银行在本地，信托公司在上海，城建公司在北京……
后果比美国房地产危机更大
据英国《金融时报》报导，内地最大内资会计师事务所信永中和董事长张克爆料称，地方政府债务已“离开可控的范围”，或将引发比美国住宅市场崩溃更大 的金融危机。他表示，从公共广场到道路修缮，许多地方政府投资于回报平平的项目，因此只能依靠滚转债务来偿还债权人。“用发新债还旧债，总有一天这个循环 会画不下去。”目前大陆甚至一些县政府都能藉助投资实体轻松发行债券，“这就演变得有些可怕，全国有2800多个县。如果每个县都发债，有可能带来危 机。”他表示：“这可比美国房地产危机更庞大！”
不少专家担心，中共地方债务将像美国房地产次贷一样，引发中国经济危机。

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