一个叫停取消限购的城市样本：为什么是沈阳？

核心提示：6月12日，沈阳房产局的内部人士短信回复21世纪经济报道记者称，“前天确实放开了，不过，仅一天就收回了。”但针对收回的原因，上述人士不再回复。
继福州、杭州、天津等城市之后，沈阳也成了房地产调控“动摇”的城市，且力度更大。
经21世纪经济报道记者不完全统计，2014年以来，南宁、无锡、天津滨海新区等8个地方调整限购，但大多停留通过放开户籍、缩小限购区域等“松绑”层面，而沈阳则是直接取消限购。
另一方面，曾担任过沈阳市委书记和辽宁省长的陈政高刚刚调任住建部部党组书记。一旦沈阳限购取消坐实，外界或将把沈阳作为风向标、纷纷效仿。
沈阳是其中的典型城市之一，房地产和土地市场的双重压力推动着这轮地方政府松动调控的冲动。
口头通知
6月11日，沈阳当地的一位房产人士亦向21世纪经济报道提供了一份名为《关于落实沈阳市人民政府办公厅促进房地产市场平稳健康发展有关问题的通知》（以下简称通知）。
该文件称，“外地居民来沈购房享受与本地人同等政策”，且明确自6月10日起开始执行，有效期为一年，并要求下发给除稽查局以外的沈阳各直属局、各区县市地税局。
值得一提的是，上述文件并无沈阳市相关部门的盖章，且在各部门网站上也无处可查。
在私下，一位接近沈阳市房产局的内部人士向21世纪经济报道记者证实了这份由口头通知记录下的文字稿的真实性，但是官方却立马否认有上述口头通知存在。
一位接近沈阳房产局的人士还告诉21世纪经济报道记者，在该限购取消前夕，沈阳市政府就召集税务、房产等部门开会，主题就是围绕调整限购，因为限购放松较为敏感，所以要求不声张。
此后，参加会议的相关单位为了确保各基层局更好的落实政策，于是就按照口头通知的形式拟就书面稿传给基层局。21世纪经济报道获得的上述通知即来自此渠道。
这与福建省两个月前的调控传闻类似，一份未加盖公章的“闽十条”在市场流传，并被誉为全国首个救市的省，没有被核实也没有官方辟谣。
在北京房地产协会秘书长陈志看来，沈阳是否放松限购并不重要，取消限购市场效果有限，也并不违规。他认为，限购放松不能解读为楼市放水，这是房地产持续健康发展的必经阶段，让市场的手和政府的手各自回归本位。
此前的6月4日，住建部总经济师冯俊在国新办举行的新闻发布会上回答了关于是否取消限购的问题，“整体的宏观调控政策是鼓励、保护消费需求，遏制投资需求。每个地方根据自己的实际情况作出判断。从目前我得到的信息还没有一个地方公开地说要取消限购。”
陈志称，住建部基于楼市分化，定了分类调控、分城施策的大原则，亦给予了地方政府一定的政策想象空间和取消限购的权力。陈志说，高层并未细化分类调控的精神，也无执行化细则，各地普遍存在对于房地产政策调整预期不明的问题。
沈阳亦是在中央调控预期不明背景下，一种“投石问路”松绑限购的城市样本。
果然，在市场的巨大发酵下，这份没有盖章的通知，有效期仅仅只有一天。6月11日，沈阳多位地产研究机构和房企人士在电话中告诉21世纪经济报道，就在沈阳放松限购的当天，沈阳相关部门紧急开会，要求暂停该政策。
谈及沈阳紧急叫停限购的原因，一位接近沈阳房产局的人士分析表示，上层压力是关键。
同一日，21世纪经济报道记者亦致电住建部，住建部相关人士表示，“不了解沈阳限购松绑的消息，住建部对于政策的口径未变。”
为什么是沈阳
“库存太大了！”杨红旭对21世纪经济报道记者说。
据易居房地产研究院的数据，截至5月底，沈阳新建住宅库存约为1828万平方米，位居全国第二。这一库存环比4月增长6%，同比去年4月增长28%。按过去6个月的销量计算，需要22个月才能消化完。
在库存排名中，排名第一的是天津。4月28日，在天津滨海新区举行的房交会新闻发布会上，滨海新区规划和国土资源管理局官员透露，为促进滨海新区楼 市发展，将向市场推出实施差别化限购，只要滨海范围内无房，即可在新区购房。此言一出，曾一度引起市场的热烈关注，他们认为此举可能意味天津要在滨海新区 取消限购。
沈阳的库存之高来源于过去几年较高的房地产投资和土地供给。沈阳市统计局的数据显示，沈阳房地产开发投资金额近三年来连续保持着近15%的高速增长，至2013年末年度投资额超过2000亿元。
与此同时，沈阳2010年-2012年的商品房待售面积也保持10%的增长，至2012年底待售房屋面积达到701.92万平方米。如果按照这一速度增长，2013年年末沈阳待售房屋面积将达到780万平方米，即将近8万套住宅处于待售状态。
此外，近年来沈阳土地出让面积在全国一直处于前列，据沈阳当地媒体报道，2011年土地出让面积因高达3700万平方米而位居全国第一。2012年，全国重点的房地产企业在沈阳拿地面积超过300万平方米，这个数量是房企在北京拿地数量的两倍。
“过去两年，沈阳的房地产投资的确有诸多利好，比如沈北新区的建立、全运会的召开等，另一方面相比一线城市，沈阳过去两年供地量也较大，且底价较低，符合开发商的预期，”沈阳中原物业代理有限公司资源中心经理严飞表示。
沈阳市房地产开发研究会常务副秘书长张祥也表示，前些年沈阳出让的土地面积偏多，按照沈阳的人口和需求测算，沈阳每年1800万平方米的土地供应比较合理。
实际上，据沈阳中原物业代理有限公司资源中心监测，2010到2013年，沈阳共成交土地面积约10799万平方米（建筑面积），按照每套90平方米折算，即有120万套房源供应。
在沈阳下辖各区中，沈北新区、浑南区域的库存问题最为突出。据沈阳中原物业代理有限公司资源中心监测，2010年至2013年，沈阳共成交土地面积 （包括住宅商业，不含工业）约10799万平方米（建筑面积），其中浑南成交约2779万平方米，占全市土地出让面积的25.7%，位居全市各区第一；沈 北新区成交1928.1万平方米，占比全市土地出让的17.9%，位于全市各区第二。
沈阳百益龙置业有限责任公司董事长王国庆也介绍，供需关系是市场根本，现在沈阳项目较多，竞争激烈，在沈阳有项目的开发商，现在压力都很大。为抢市场，大家都在比拼价格，尤其是库存压力更大的浑南、沈北两区。
作为典型的东北老工业基地，沈阳市的经济转型升级面临诸多困难，房地产业自然也成为拉动了沈阳市的经济增长重要行业之一。据沈阳市统计局数据表 明，2013 年沈阳房地产开发投资达到2184.01亿元，比2012年高12.4%%，房地产开发投资占全社会固定资产投资的比例达 34%。
房地产投资和土地供应都在扩张，但是需求却不足。易居克而瑞沈阳机构的统计数据显示，今年前5个月商品住宅的成交量为386.87万平方米，同比下降28.83%。
房地产开发投资下滑，使经济增速进一步放缓。而经济增速放缓则影响到当地的就业和居民收入，从而影响到居民的购房能力。近年来，沈阳市的人均可支配 收入增长缓慢。沈阳市统计局的数据显示，该市人均可支配收入增速由2011年的13.6%降至10%，呈逐年下降的趋势。2013年，当地的平均工资仅为 2793元，工资与房价比为1：3。
人口流入缓慢也是需求不足的原因之一。沈阳统计局发布的2014年统计公报显示，2013年沈阳常住人口为825.7万人，户籍人口727.1万 人，以此计算的的外来人口98.6万人，相比2012年增幅不到一个百分点。这些外来人口主要来自铁岭、丹东等省内其他欠发达城市，购买能力较弱。
经过数年的投资和土地供应扩张，沈阳的房地产业正在进入库存高企、需求不足的时代。
土地流拍
相比开发商，沈阳本地的一位房企人士称，政府的压力也不小。公开资料显示，沈阳一季度 GDP 同比增长 7.5%，为 2005 年以来的新低，且当前经济增长存在进一步失速的风险。
同策咨询研究部发布的《45个楼市限购城市土地财政依赖度分析报告》指出，在全国45个楼市限购城市土地财政依赖程度排名中，沈阳位居第24位。2013年土地出让金527.62亿元，一般预算财政收入801.00亿元，土地财政依赖度65.9%。
值得一提的是，房地产市场的低预期正在传导到沈阳的土地市场上。
中国指数研究院数据显示，沈阳 1-5 月土地成交总价 133.7 亿元，同比下降 7.8%，5月份，沈阳共推出18宗地块,其中10块流拍。
据沈阳市财政局的数据，2013年沈阳市的政府性基金收入达到600.7亿元，比2012年增长13.3%。财政局安排的今年的政府性基金收入519.4亿元，下降13.5%。当地财政局尚未公布今年一季度政府性基金数据。
值得注意的是，土地出让金一般占到政府性基金收入的八成，以此计算2013年当地土地出让金占财政收入的比重为三分之一。土地出让收入的缩减不仅仅直接影响到地方政府的可支配收入，而且影响到土地作为抵押品的融资能力。
此外，如果当地土地出让金下降，政府债务风险将更加凸显。
对于地方政府而言，他们清楚，要提振当地的土地市场，就要保持房地产业的稳定发展，尽快消化库存。
沈阳本地的一位房企人士介绍，早在年初，沈阳房产局、沈阳房地产协会就多次召集沈阳各开发商商讨如何促进沈阳房地产市场健康发展，沈阳房地产市场问题的核心在于高库存，也因此，松绑限购自然成为建议之一，在座谈会上被广泛支持。
李岩亦认为，从沈阳市场的实际情况来看，为维护市场稳定，政府能调整的政策都会调整，银行的融资、房贷是地方政府管不了的，限购肯定会被考虑进去。
按照住建部的分类调控的要求，作为全国库存第二的城市，在上海易居房地产研究院院长杨红旭看来，沈阳限购调整合情合理，只不过是时间问题。

文章来源: http://goo.gl/xUvVOn

谢国忠：冷静看待金融改革

中国的金融改革应该提高资本分配效率及系统的长期稳定性。增加流动性并非改革，只是更长久地掩盖了不良资产的问题，增加未来金融危机的风险。在固定的货币增长目标之下，此类政策将把资金更多地分配去支持业绩不佳的资产，进而降低资本利用的效率。
　　中国金融体系的根本缺陷在于，首先，借贷主体均是政府机构；其次，金融机构的高管很多都是政府任命的。除非这两个现实改变，金融改革将只是以不同名义对现状的延续。
　　由于中国的实体经济由政府主导，一系列金改术语有较大的误导性。金改要想取得突破十分困难。短期内的现实目标是：（1）控制货币增长，使之与经济增长相协调；（2）限制向地方政府及国有企业的贷款。
　　改革清风？
　　近期，关于金改的讨论日益频繁。贷款证券化及利率自由化等一些措施被当作可能的重大改革举措。但中国并没有一个基于市场的金融体系或资本形成过程；市场工具及价格机制的作用也与其他国家非常不同。
　　地方政府过度的开支和投资是中国金融问题的核心。几乎所有的金融机构都为政府所有，这种体系不可避免地牺牲了家庭部门的利益，这是中国的实际利率为负、房价高企、股市低迷的最重要因素。仅在技术上改造金融体系，无论初衷多好，对家庭部门而言都可能导致情况的恶化。
　　在中国特色的国有体制下，所有国企及金融机构高管的任命机制与政府官员任命并无不同。这种体制自然导致金融资源日益聚集于国有部门。这也是支持私人部门或中小企业的政策一直不见成效的主因。
　　流动性紧缺？
　 　虽然经济放缓，但地方政府公布的财政收入增长仍令人印象深刻。然而，资金紧张却是多数地方政府面临的问题。财政收入的数字很可能被夸大了，不少地方政府 也以把借到的钱伪装成其收入而著称。于是人们纷纷抱怨称货币政策从紧。中国的GDP增速或可达7.5%，但M2或信贷总量很可能以15%的速度增长。中国 的国内债务水平已是GDP的2倍，这些数字说明流动性环境非常宽松。存款者的负实际利率便也可支持这一结论。那么为何还有那么多关于流动性的抱怨呢？
　 　主要原因是一直以来，地方政府累积了不少业绩不佳、产生现金流很少的资产。由于GDP增速依赖于投资增长，流动性需要无疑将大大超过GDP增速。假设名 义GDP增长率为10%，投资占GDP的一半。如果GDP增长的80%依赖于投资，投资就得保持16%的增速。当然，还得考虑过去举债的还款压力。假设政 府的贷款存量与投资流量之比为100%——这一估计已较低，那么光支付利息就需要投资量的8%。所以，要维持这一模式，涌入的资金需要以24%的速度增 长。
　　与其抱怨流动性紧缺，不如质疑这一模式的必要性和可持续性。建设一座城市只有在具竞争力企业可以落地生根的情况下才有意义。但不少 中国的城市并没有这类企业，也没有可信的计划来吸引和发展它们。举债投资已经变成了目的，而不是为实现其他目标而采取的手段。这种模式越早结束，中国的未 来就会越好。因此大部分地方政府需要控制支出，让私人部门在经济增长中起主导作用，而非抱怨流动性不足。
　　利率自由化的危险
　 　利率自由化号称中国金融改革向前迈进的重要一步。对此，我建议谨慎，尤其是在存款利率上。贷款利率基本上是在两方间分配收入，一方是国有银行，另一方是 地方政府及国企。这实质上是钱如何在国有部门内分配，经济上的意义有限。惟一一个从银行获得大量贷款的私人部门是房地产，但这部分贷款通过置地收入或税 收，还是流向了地方政府。房地产或许应该被视为半国有的部门。
　　存款利率自由化有其真正的意义。存款量小的地方银行将不得不提高利率以吸 引存款。表面上，这对储户来说是一桩美事。但地方银行很可能问题良多。由于这些银行受制于地方政府，它们不得不支持糟糕的项目。流入地方银行存款的增加将 使投资效率进一步降低。而且，当地方银行破产时，中央政府不得不对其纾困，最后埋单的还是老百姓。
　　呼吁出台存款保险可能使问题变得更糟。地方银行吸引存款步履艰难，部分原因是储户担忧这些银行是否健康。如果中央政府推出存款保险制度，储户们将不再有此担忧。地方银行就可以一同样的道理为地方政府提供更多的融资。
　　利率自由化只有在银行和借贷方均为市场动物时，才有较大意义。虽然利率市场化确实可以起到一定作用，但不应被吹捧为向前迈进的重要一步。
　　信贷证券化加速危机
　　资产证券化可以增加流动性，并在适当的条件下提高边际效率。资产证券化的压力通常源自资本不充足。通过将部分资产转移至表外，金融机构可以贷出更多的资金。这就是为什么资产证券化蓬勃发展之后，金融危机往往随之而来的原因。
　　 中国推动信贷证券化是基于同样的目的。中国地方银行资本异常短缺，它们还面临着支持地方政府项目的压力，资产证券化被视为一种解决之道。
　　如果存款利率自由化和信贷证券化均实现，地方银行很可能迅速扩张，并向地方政府投资项目注入资金。它们不会审慎管理风险，一场银行业的危机可能随之而来。
　　银行优先股或为杠杆
　 　最近关于银行优先股的传言引发银行股价格飙升。但事实上，优先股只不过是一种次级债，美国金融危机的经验表明这种工具只是被当作债务处理，而无法作为用 于赔付的权益资本。那么中国为何还要引入优先股呢？银行股的价格始终在低位徘徊。市场一直担心银行通过增发来提高其资本水平。但是低位运行的股价使得增发 异常困难。优先股于是成为另辟蹊径之举。笔者认为，优先股并非真正的资本，尤其是当其买方是其他金融机构时。整个金融系统的资本水平并没有提高。
　　中国的金融系统需要大力扶持权益资本，除此之外别无他法。假如股票无法在市场上售出，中央政府或可用财政资金购买。那才是真金白银。
　　惟数量性控制可提效
　 　中国将需要很多年才能将其金融体系转变为真正的基于市场的体系。在此之前，惟有实行数量性限制才能控制风险，提高效率。限制货币供应的增长率对于中国的 金融稳定格外重要。在现行情况下，货币需求量远远超过了一个市场化经济体的实际所需，地方政府与国有企业被诱导拼命花钱。政府官员或国企老总们的任期有 限，他们都需要完成量化的考核目标。而过度借贷产生的各种问题通常会在他们离任后才显现。这种对信贷需求的短视行为使得价格机制很难控制数量或是提高效 率。
　　如果无法自上而下地有力控制信贷总量的增长，中国将不可避免地走入信贷过度扩张、经济泡沫、资金浪费及通货膨胀的怪圈。这正是自 2004年，尤其是2008年以来，中国所发生的情况。货币供给增长率已经从去年的20%下降到今年的15%，总体风险大幅下降。但是，15%的货币供给 增长率依然是一个很高的水平。考虑到中国的经济增长潜力在5%至7%之间，货币供给增长率维持在10%以下才是一个可持续的水平。15%的增长率只会延 迟、而不会避免金融危机的到来。
　　当货币供给增长率下降到10%以下，中国会进入短暂的通货紧缩期。要使中国的物价重回与全球基本一致的水平，这是一个必经的过程。
　　另一种调整办法是让货币贬值。但是，这很可能会引起大规模资本外逃，导致金融危机。因此，通货紧缩是这一调整的安全之径。
　　目前，大部分的资本形成都是由地方政府和国有企业操刀。这种现象在未来几年不会改变。目前这一体系的核心是发改委的项目审批过程。这一体制问题重重，其最为致命的一个缺陷是，在资本形成中，过度追求多样性、放弃集中度，尤其是在涉及城镇化的事项上。
　　当货币供给快速增长时，大家都沾点光似乎并非难事。但当前情况下，这种方法已不可行。笔者认为中央政府应确定20到30个效率最高、最具人口增长潜力的城市，并让资本向它们倾斜。最为简单的方法就是允许这些城市发行债券。
　　中国真假“影子银行”
　　中国的“影子银行”体系正引发全球金融市场的担忧。它主要由信托业和银行理财产品业构成。由于这两者都多由国有经营实体控制，将其称为影子银行体系事实上存在误导。它们并没有通过承担更多的风险来培育创新型的企业，只不过是通过另一种途径将资金汇集到政府手中而已。
　　中国的“影子银行”体系已出现问题。信托业面临的流动性问题日益突出。投资者很可能在短期之内遭受损失。对此我们不应予以同情。他们在追求高利率的同时，应该意识到资金并没有政府的充分担保。
　　中国真正的“影子银行”体系其实是地下融资，它在中国沿海地区出口行业的发展过程中起到过至关重要的作用。但是，地下融资目前也已深陷房地产泡沫之中。
　 　当宏观经济出现问题，金融机构将无法通过风险管理消除负面影响。地下融资市场也面临同样的问题。由于受到地价飙升的诱惑，地下融资纷纷转向土地投机。土 地泡沫已将各类资金都吸了进去。土地泡沫一旦破裂，地下融资系统将重新瞄准实体经济，并且在中国向高附加值的供方和家庭部门引领的需方转型的过程中起到关 键作用。
　　（发表于财新《新世纪》）
文章来源: http://goo.gl/cwu1JR

中国流动性危机的来龙去脉

中国货币市场发生的流动性危机成为近期媒体报道的头条，这不禁让人联想起雷曼兄弟(Lehman Brothers)垮台后美国市场的乱局。
周四，中国银行间市场7天期回购利率激增至令人目眩的28%。在违约传言甚嚣尘上之际，中国四大国有商业银行之一的中国银行(Bank of China)出面否认其发生违约。由此引发的震荡开始蔓延至其他市场，中国股市也因此重挫。
这难道是有中国特色的雷曼兄弟的翻版吗？答案是否定的。中国央行拥有超大规模的资源可以使它随时阻止恶性循环的发生。但随着中国实体经济增速放慢至20年来的低点，这一事件凸显了中国金融领域日益加剧的紧张局面。

银行间货币市场是银行业为获得日常运营所需资金相互拆借的场所，是一国金融体系关键的基石。而中国银行间市场在金融体系中所发挥的重要作用在快速上 升。2007年中国回购市场的资金交易量为人民币11万亿元，相当于中国国内生产总值(GDP)的42%，到2012年已升至人民币136万亿元，相当于 GDP的263%。典型的回购交易是一家银行以国债作为抵押从另一家银行换取短期贷款。
中国银行间货币市场之所以能够快速增长，原因之一就在于中国央行出于货币政策的目的而有意识地对货币市场进行培育。央行以往是通过对银行信贷下达硬 性指令来传达其货币政策的，如今中国货币当局希望开辟一条更为市场化的途径。通过引导银行间市场的贷款利息，央行就可以达到影响整个经济信贷成本的目的。

眼前的流动性紧张局面说明形势已经超出了央行的控制，周四7天期回购利率升至28%的历史最高水平，引发了包括一家主要银行违约乃至央行秘密向市场注资的诸多传言（央行随后否认向市场投放了资金）。
导致当前这场流动性危机的原因包括几方面暂时因素。需求方面，纳税季节来临以及6月初端午节假期加大了现金需求。银行在年中报告前需要额外资金来满足存贷款比例的监管要求也是因素之一。
资金供给方面，外汇流入规模大幅放缓。数据显示，中国银行业5月份结售汇顺差为人民币660亿元，低于今年前四个月3,770亿元的平均水平。市场内的违约传闻更加剧了对手风险，让银行更加惜贷。

强调临时性因素无可厚非，但中国金融系统过去也曾出现过企业集中缴税、假期和资本外流造成的资金紧张，但并没有造成这么严重的利率飙升问题。这说明还有其他原因在发挥作用。
症结之一就是过度膨胀的金融体系。中国信贷与占国内生产总值(GDP)的比重2012年达到180%，高于2008年的123%。随着中国经济增长不断放缓，增加的这部分贷款很可能最终成为坏账。这迫使银行更主动地向货币市场寻找资金来应付日常业务。
此外，理财产品的快速扩张也加大了银行的压力。截至2012年底，理财产品管理的资产规模已达到人民币7.1万亿元，而几年前理财产品在中国还几乎无处可寻。所谓理财产品，就是安全性与存款类似，但回报率更高的一种投资工具。
对银行来说，理财产品的麻烦就在于其管理的资产一般期限较长，与其对应的债务的短期特征不匹配。据惠誉(Fitch)的中资银行分析师朱夏莲 (Charlene Chu)估计，在6月份的最后10天里，将有超过人民币1.5万亿元的理财产品到期。由于银行是在货币市场筹措这些资金，这就加大了短期拆借利率的上行压 力。

面对资金偏紧的局面，中国央行实际上有多个选择可以缓解这种紧张。商业银行存放在央行的准备金高达人民币19万亿元，如果将准备金率下调0.5个百分点，就可以释放出将近5,000亿元的人民币资金，从而压低市场利率。
中国央行还可以通过公开市场操作进行资金投放。尽管央行已经采取了这一举措，但由于投放量太小，难以产生实效，过去三周净投放金额只有人民币2,800亿元。
周五有传闻说，中国央行虽然没有直接干预，但指示大型银行向小型银行贷款。一般来说，大型银行都有多余资金，而小银行普遍资金不足。这也许正是周五7天期回购加权平均利率从周四11.6%降至9.3%的原因所在。
以上哪种选择都能解流动性危机于倒悬，但也意味着银行业不必为多年来无节制的自我膨胀付出代价。而央行的最后一种选择，也是央行似乎更倾向的一种选择，就是放手让银行自己解决问题，这样做固然会有短痛，但能灌输一些市场纪律，督促银行更理性的放贷。

就在央行坐视不管的同时，利率飙升的影响正在整个金融体系内蔓延。
在公司债市场，随着投资者平仓套现，短期公司债收益率激增。周四，1个月到期且评级为AAA的公司债收益率从周三的5.6%升至10%，远高于期限较长的公司债收益率。
中国股市也大幅下跌，上证综指周四跌至2084点，和5月末货币市场压力初现时相比下跌10.3%。
实体经济方面，经济减速甚至在货币市场利率飙升前就已经开始。经济学家纷纷下调中国经济预期，部分经济学家现在预测全年经济增速将低于政府设定的7.5%的目标。
未来的风险在于，银行将把多出来的融资成本转嫁给客户，其表现形式将是贷款的减少和贷款成本上升。长远来看，降低信贷增速正是中国经济所需要的。但短期内将使中国经济再下一个台阶。

文章来源：http://goo.gl/lFSxQ

一场静悄悄的危机

作者袁剑撰文：水正在不断升温，而青蛙仍在一如往昔地游弋。这是一场静悄悄的危机，但却是一场足以引发历史巨变的危机。

在社会融资总额不断创出历史纪录时，GDP增速则一路下滑
金融危机之后的5年，虽然不断微调和变换政策基调，但中国经济其实一直在做的只有一件事，那就是通过各种方式加杠杆。其时间之长，幅度之大，经济史上罕有其匹。
当前的经济局势，让我想起在2011年年初，我给《大拐点》一书作结的结语。我曾经这样写道：“后面的故事，将重复2007年至2008年或者1997年的那一幕。种种证据都显示，这一次的主角是中国。”
前者说的是那个至今仍让人心有余悸的美国次贷危机，后者说的则是新一代人几乎毫无记忆的亚洲金融危机。
这是一段多少有些隐晦的暗喻。我的意思是说，中国将可能是下一次全球重大危机的震中。不幸的是，这个在当时可能被绝大多数人视为天方夜谭的悲观揣测，却在以清晰的方式步步展开成一段当代史。
信贷刺激不是神器
2008年全球金融危机之后，中国政府推出了超大规模、超强力度的货币及财政刺激。中国经济迅速触底反弹。其反弹速度之快，反弹力度之大，不仅捍卫了中国的经济神话，更引得一众理论家开始煞有介事探讨起所谓中国模式。
他们似乎急切而且非常诚恳地想探寻：在这个似乎永不落幕的经济增长神话后面，究竟隐藏着什么样的制度与文化密码。
然而，所谓的中国模式热，注定只能是一次短暂的思想喧嚣。因为激发这个理论想象的中国经济神话，注定要和这个星球上的其他经济神话一样，必须服从这个星球一些最基本的自然法则，必然受制于地球引力的作用。
果然，在政府逐渐减少刺激剂量之后(注意：中国仅仅是减少刺激剂量，还远远谈不上退出)，中国经济开始迅速回落。2012年一季度，经济增长的回落速度似乎远远超出了政府的心理底线。于是，中国的宏观管理者开始频频在各地视察，并提出了“稳增长”政策。
从“保增长”到“稳增长”，一字之差，固然体现了当局对刺激政策愈发克制和谨慎，但管理者的无奈也同样昭然若揭。他们只能重新祭出传统的货币及信贷刺激政策——这个神器在过去几乎百发百中。
中央政府既然有“稳增长”之意，地方政府、央企等形形色色求“钱”若渴的企业及冒险家们自然如获至宝。在经济管理当局的默许下(虽然没有直接鼓 励)，巨量新增信贷及负债通过各类影子银行的所谓创新被创造出来。其结果是：中国的货币存量迅速达到百万亿之谱。而M2/GDP达200%，几乎创下全球 最高纪录。
在经过大半年的稳增长努力之后，中国经济在2012年四季度终于在一个明显的下降通道中止跌回稳。而中国股市也在跌破2000点之后开始迅速反弹。
在中国经济止跌回稳的背后，则是中国货币存量突破历史纪录以及各类经济主体的负债率以危险的速度迅速攀升。
但无论如何，经济止跌回稳，似乎暗示了中国经济管理者仍然牢牢控制着局面，而传统的信贷货币刺激仍然有效地发挥作用。当此时，头脑简单的周期论者一片欢呼雀跃：中国新一轮经济增长周期已经启航。
然而，中国经济止跌企稳的幻象仅仅持续一个季度，让人大跌眼镜的2013年一季度的数据便给了这些周期论者当头一棒。
中国2013年一季度的GDP增速只有7.7%，大幅低于市场一致预期的8%，也大幅低于2012年四季度的7.9%。有人计算，按照这个趋势，中国全年的经济增长很有可能跌入6%甚至更低的区间之内。
这实际上是表明，去年通过影子银行等各种工具所释放出来的新增信贷及货币，对中国经济的刺激效果仅仅维持了一个季度不到。而刺激效果之疲弱，也与政府往日呼风唤雨的历史形成鲜明对比。
在人们的印象中，只要中国政府愿意，经济的高速增长总是能够手到擒来。这一次，主事者似乎有些力有不逮。虽然领导人在各种场合表示，经济增速下降是中国政府主动调控的结果。但这个话恐怕最多说对了一半。
实际上，早在几年之前，眼见中国的货币越发越多，杠杆越加越重，我们就曾推论，货币及信贷拉动经济增长的边际效果将会逐渐递减。
我们甚至不合时宜地揣测：中国正在进入流动性陷阱。所以，中国政府在宏观控制能力上的这个看上去“有些意外”的失准表现其实并不意外。而这个意外，可能正在预示着中国经济的一个重大时刻的来临。
外部依赖与成本社会化
2008年美国次贷危机之后，我反复强调并在不同场合不断提及的一个观点是：所谓美国的次贷危机远远不止是美国的危机，而是二战之后以美国为中心的全球市场体系的危机。它不是一个周期性危机，而是一个系统性危机。
作为这个体系的一个重要组成部分，中国以及其他以金砖国家为代表的新兴国家的高速经济增长依赖并依附于这个体系，因而它们未来的经济增长将深刻受制于这个体系的巨变。
必须在此重复的是：中国1990年代末期之后的表现，与全球体系的最后也是最强劲的一次扩张互为激荡，互为因果。
换言之：也正是在这个意义上，建基于所谓中国经济独特表现(其实并不独特)之上的中国模式，不过是思想上的一种幼稚错觉。
在同样的意义上，一度甚嚣尘上的所谓“脱钩论”，也仅仅是一个听上去有些诱惑的修辞而已。
在助推中国经济奇迹的全球市场发生裂变的情况下(这个裂变和重构的历史进程还在不断演进之中)，中国经济增长的内外部环境已然天翻地覆，用任何周期性甚至仅仅是出于某种信仰的传统方法论来理解未来的中国经济，恐怕都注定是刻舟求剑。
对于目前中国经济的萎顿，不少论者似乎在1990年代末期找到了它的历史镜像。他们甚至找出了当时的诸多经济指标加以类比，以说明自己的观点。
但中国经济之所以能在1990年代末期走出困境，并将中国经济奇迹推至巅峰，除了一系列内部的条件所塑造的“竞低”竞争力之外(比如农业人口迁徙带来的低劳动力价格，地方政府竞争形成的要素低成本、低环保成本等等)，全球市场体系的大规模扩张是其不可或缺的外部条件。
这就是说，没有外部市场的大范围扩张，中国1990年代之前所形成的所谓低成本竞争优势，是根本无法发挥作用的。
如果这一结论成立，那么从逻辑上说，中国是否能够如1990年代末期一样走出困境，就取决于：中国是否还有1990年代末期那样的外部环境机遇，以及中国从前的低成本竞争条件是否能够继续发挥作用。
然而，正如我一直强调的那样，在2008年之后，作为新世纪中国经济增长必要条件的全球体系已经发生了历史性的深刻变化。这就意味着，中国经济已经不再具有1990年代末期那样的历史际遇。
5年之前，当我提出这种论证的时候，很少有人相信这会是一种真实的历史情境。一批天天在媒体上鼓噪的“大师们”铁口直断，全球经济很快就会按照他们的周期性想象迅速恢复。
然而，想象毕竟是想象，5年过去之后，全球经济不仅没有按照他们的直线思维恢复，反而愈发深陷泥淖，高危症状频发;而曾经作为中国高速增长引擎的外部需求，不仅没有如期高涨，反而疲弱得超出所有人想象。
我愿意再一次提醒大家，二战之后形成的全球体系仍然处于一种随时可能爆发重大危机的裂变状态，最危险的时候可能还远远没有到来。
如果你是一位金融市场的密切参与者，我想你一定会对这种可能的动荡深有体会。显然，中国经济重现1990年代末期之后辉煌时刻的外部条件已经骤然消失。
尽管还有相当多的人固执地相信，本世纪初全球体系的历史性繁荣将会很快重现，但我认为，当下中国经济所面临的外部条件，可能是相当长一段时间内，中国可能面临的最好的外部条件。
如果在这样一种外部环境下，中国经济都疲态尽显，那么可以想象在外部更加糟糕的情况下，中国经济的可能处境。
在我看来，中国在1990年代末期走出短暂困境进而急速狂奔的经济增长，在中国的思想界及理论界留下了深远的负面遗产。它让很多人误以为，中国真的具有某种坚实的制度优势以及由此带来的持久竞争力。
事实上，这种制度竞争力既不坚实，更不持久。相反，在带来巨大的经济扩张之后，一直蛰伏着积累着的重大负面后果却在不断显现。迄于今，这种所谓制度竞争力不仅已经无法继续推动经济强劲增长，反而在不断制造社会问题。
我曾经以“经济增长成本的社会化”这样一个概念来解释中国1990年代末期之后的经济增长。意思是说，中国的高速经济增长是通过将成本从企业和政府的资产负债表强制性剥离出去，并分散、隐匿于整个社会之中而达到的。
但最后，必然要出现的社会反向运动将会抵制、反抗这种成本的转嫁，并最终以社会运动的方式将这种成本重新放回政府及企业的资产负债表，并使得政府与 企业在当初获得的看上去无可匹敌的竞争力一夜流失。当下我们看到的政府与企业不断高企的成本上升，实际上正内置于这一历史进程。
加杠杆后的债务困局
在内部制度动力以及外部市场环境同时消失的情况下，要想维持中国经济奇迹的玫瑰颜色，就只有加杠杆一途了。金融危机之后，在全球微观主体普遍去杠杆的同时，中国却在政府、企业、个人三个方面同时进行了大规模、高幅度的加杠杆操作。
金融危机之后的5年，虽然不断微调和变换政策基调，但中国经济其实一直在做的只有一件事，那就是通过各种方式加杠杆。其时间之长，幅度之大，经济史上罕有其匹。其结果是：2009~2012年间中国的新增债务规模达到GDP的110%，债务总规模/GDP达205%。
而在2013年一季度，中国的信用增长甚至达到了令人咋舌的58%。债务增长幅度而不是债务的整体规模从来就是金融危机的一个先行指标。
正是在债务增长的幅度这个意义上，中国可能正在面临一个转折时刻。以至于有人将这种匪夷所思的疯狂干脆描述为“中国债瘾”。
许多人批评中国的经济管理者所推动的债务扩张政策，但坦率说，我对此抱有深刻的同情。如果一个体制的合法性要几乎完全依赖于经济增长，维持经济增长基本上就是这个体制全部要做的工作。
一般而言，在潜在经济增长和投资回报率允许的情况下，增加负债可以提高经济增长速度，也可以提升企业盈利，但是，在潜在经济增长持续疲软，企业投资回报不断下降的情况下，增加甚至是疯狂地增加债务恐怕就只能是一剂毒药了。
说得更清楚一点，这种情况下的债务扩张不过是在加强债务危机的烈度和规模。非常不幸，有不少研究表明，中国的投资回报率最近几年一直在迅速而持续地下滑。
或许正是看到这一点，新任总理李克强最近坦承：“货币及财政政策的刺激空间已不大。”若干年前，在评论中国大幅度的信贷扩张的时候，我曾经说道：政府赢得了时间，却失去了空间。
不过，情况恐怕比一些正在流传的判断更为严峻。在我看来，债务危机不是即将，而是已经并且一直在发生。
从个人层面四处蔓延的高利贷崩盘，到企业层面钢贸、铜贸危机，再到地方政府平台大规模的贷款展期，中国经济普遍的债务违约几乎一直都在持续。
这难道不是标准的债务危机吗?只不过这种债务违约通过传统的行政手段还被隔离在一定地方一定行业的范围之内，暂时没有形成恐慌性的传染而已。然而，当债务规模足够大的时候，这种传统的隔离方式恐怕就很难阻挡债务危机的蔓延了。
1990年代末期至今的中国经验似乎表明，只要经济可以持续高速增长，所有问题都是可以通过这种高速增长轻松化解的。
在这一段经验中，曾经被视为洪水猛兽的大规模下岗失业消失了，被视为世纪难题几乎完全绝望的国企问题被治愈了，甚至银行的巨额坏账也奇迹般地化解了。不仅如此，它们还成为世界上最大的企业，最大的银行。
曾经囊中羞涩，频频出现工资发放危机的中国政府也成为世界上最有钱、最奢侈的政府。我甚至怀疑，中国的政府以及企业在这一段独特的历史中学到了错误 经验：他们似乎已经将高速增长甚至10%以上的增长作为可以一直持续，甚至当然的前提，即便短期回落也会很快恢复。在这种假设下，与其到时候匆匆忙忙上产 能，还不如现在就疯狂下注。
有意思的是，这种赌博在以往一直不仅被证明是正确的，而且简直就是发大财的不二法门。同样重要的是，这样做也非常符合各级政府GDP最大化的目标。
而各级政府似乎也一直是这样鼓励企业的。已经有观察者注意到，在最近一段时间中，中国企业的库存周期已经发生了与以往不太一样的变化：似乎总有永远去不完的库存。
尝试性的解释是：中国的企业是基于经济超长繁荣时期来进行他们的当下财务和库存安排的。然而时移世易，过去成功的经验往往可能让我们在未来招致重大挫折。
的确，只要潜在经济增长空间仍然巨大，投资回报率还在不断攀升，失业、债务、财政可能都不是问题。但在今天的中国，恰恰是这两个可以挽救我们的前提条件似乎正在遭遇重大的麻烦。
开年至今，在社会融资总额不断创出历史纪录的同时，中国的GDP增速却出人意料地一路下滑。汇丰5月PMI初值，只录得49.6，又一次跌回收缩区间。
更加值得警惕的是，从金融危机以来一直表现良好的就业情况也开始出现令人担忧的趋势。如果说，应届毕业生不到30%的签约率还只是表现了某一个特殊 阶层结构性失业状况的话，那么汇丰PMI以及其他调查可能就表达更为普遍的裁员趋势。今年4月，智联招聘新增工作机会环比猛跌了23%。
在我们的观察中，一枝独秀的中国似乎仅仅剩下一枝独秀的房地产了——一个最不该一枝独秀的行业。如果这种状况(信贷高速增长与GDP增速背离的情况)持续发展，那么我们就有理由怀疑：中国已经越过了某一临界点，正在读秒进入所谓“明斯基时刻”。
水正在不断升温，而青蛙仍在一如往昔地游弋。这是一场静悄悄的危机，但却是一场足以引发历史巨变的危机。

http://goo.gl/t8Blz